瑞幸咖啡自爆丑闻的余波,正在中概股中发酵。

4月7日晚,爱奇艺被Wolfpack出具做空报告,文中指出爱奇艺存在夸大数据等多项问题。当晚,爱奇艺坚决否认第三方机构做空的所有质疑。截至美股收盘,爱奇艺上涨3.22%,报17.3美元。

这不是Wolfpack第一次出手中概股。但结合2019年末做空趣头条失败的经历,Wolfpack的名头似乎没有浑水那么响亮。

梳理Wolfpack关于爱奇艺的做空报告,主要从夸大日活用户数据、夸大收入等维度为基础进行看空。那么Wolfpack指认爱奇艺财务造假的这些理由是否靠谱?如果不靠谱,爱奇艺就真的毫无问题吗?

做空一:夸大的日活用户数据

报告称,通过三个独立信源,发现爱奇艺的DAU(日活跃用户)被夸大了42%到60%。

第一个信源是两家中国的广告公司,它们向Wolfpack提供了爱奇艺后台数据,通过该数据,Wolfpack测算出爱奇艺2019年10月的实际平均DAU远低于爱奇艺声称的1.75亿,虚报比例达到60.3%。

根据Wolfpack的测算方法,广告公司能够获取爱奇艺包括北上广在内的19家一线城市的DAU数据,Wolfpack收集了2019年10月的三个工作日和一个休息日,这四天的平均DAU为2470万。

数据来源:Wolfpack,界面新闻研究部

同时,爱奇艺2018年报披露,36%的用户来自19个一线城市,2019年爱奇艺并未披露一线城市用户占比,但是披露了各线城市用户的增速,Wolfpack由此算出了爱奇艺2019年35.6%的用户来自一线城市。

用2470万的一线城市用户数和35.6%的比例,Wolfpack算出爱奇艺2019年10月实际DAU为6229万,而不是爱奇艺所说的1.75亿。

第二个信源是爱奇艺指数。爱奇艺指数可以显示节目播放的地域,Wolfpack列举了《老男孩》《偶像练习生》《热血街舞团》三档节目,发现内蒙古等人口少的地区出现在了热播省份排名前十位,基于中国各省的人口分布,Wolfpack认为这显然是不可能的,并怀疑爱奇艺存在刷流量行为。

数据来源:爱奇艺指数,界面新闻研究部

第三个信源是Questmobile。Questmobile是一家知名的互联网咨询机构,在其发布的《中国移动互联网“战疫”专题报告》中显示,从20201月24日到2月2日的春节假期期间,爱奇艺的DAU约为1.262亿,2020年春节相比2019年春节同期没有增长,Wolfpack借此指出该数字和爱奇艺声称的1.8亿的DAU不符。

数据来源:Wolfpack,界面新闻研究部

三个信源都指出了一些问题。针对信源二,界面新闻截取了爱奇艺指数中《老男孩》的播放地域分布,确实存在Wolfpack所说情况,即人口较少的地区排名靠前。爱奇艺确实需要解释清楚,其播放地域热度的算法究竟是怎样的,是否完全是基于播放人数还是有其它的因素。

信源三中,界面新闻并未找到爱奇艺所说的“1.8亿”这个数字的出处。爱奇艺年报显示,其DAU从2018年的1.35亿增长到2019年的1.4亿,增长确实已经到了瓶颈。今年疫情叠加春节期间,爱奇艺的DAU竟然低于其2019年平均DAU,数据确实有不合理的地方,但也不排除Questmobile统计不完善因素。

做空二:夸大的收入

Wolfpack从播放权益互换这个角度质疑爱奇艺收入造假。播放权益互换,即两家公司之间交换各自拥有的节目播放权,以扩大自身网站节目数量的行为。

爱奇艺财报显示,每集电视剧收益互换价值为6.4万元到7.9万元。

Wolfpack则指出,它从一位前爱奇艺相关部门员工处获知,非独占的权益每集只值1000元到5000元,即使是最受欢迎的节目也不超过2万元一集;而独占的播放许可证的价值是非独占的1000倍以上,根据爱奇艺的披露,它只交易非独占的节目。

不过,单凭一名前员工匿名的说法并不够有力。除此之外,Wolfpack还忽略了一个很重要的因素,就是出售电视剧的次数。举例而言,《老九门》和《延禧攻略》,虽然目前已经播出了四年和两年,但是两部剧集目前仍能排在视频播放量的前列。按照Wolfpack的测算,或许单价2万一集没错。但可能爱奇艺同时卖给了优酷、腾讯以及芒果TV。这样计算,单集的价格应该远低于2万这个数字才对。

这条做空理由较为空泛。

做空三:递延收入差异

Wolfpack声称获取了一份中国的征信报告,其中包含了2015年以来爱奇艺所有的VIE架构,Wolfpack将其加总后发现,爱奇艺招股书中披露的2015、2016、2017年递延收入分别是该报告合计收入的3.6倍、2.6倍、1.8倍。

除此之外,还存在订阅会员收入与递延收入不匹配的情况。根据爱奇艺的披露,从2018年三季度到2019年一季度,爱奇艺增长了1610万付费用户,平均订阅时长从6个月增加到8个月。

Wolfpack指出,爱奇艺的递延收入在同期并没有增长,反而出现了下降。

Wolfpack随后指出,联名会员项目导致了爱奇艺这种夸大收入的行为。

众所周知,爱奇艺和京东等一些互联网公司推出了联名会员,一年京东plus会员加爱奇艺会员年费为149元。爱奇艺的投资者关系人员曾经表示,爱奇艺和京东是对半分。

根据Wolfpack的街头调查,在1563名持有爱奇艺会员的人中,只有613人是单独购买爱奇艺会员,其他购买的是联名会员,也就是说爱奇艺通过这种联名会员的机制操纵了会员收入的变化。

事实上,递延收入变化不一致的原因有很多。第一是会员费降价,这些都已经体现在了财报中,最终都导致了ARPU值的下降。另外,广告预付的账款,也会影响递延收入。但是不可否认,爱奇艺的会员收入和递延收入之间确实存在不匹配,爱奇艺的联名会员机制可能是造成这种现象的重要原因。往后在信息披露时,爱奇艺或许需要对其联名会员机制在财务上的处理方法做出更多的解释。

虽然爱奇艺已经否认了全部做空报告的内容,二级市场方面最终也以3.22%涨幅报收。看似一切归于风平浪静。但是爱奇艺自身就真的没有一点问题吗?可能也并非如此。

市场空间有限

爱奇艺所处的长视频领域,爱腾优芒四足鼎立的竞争格局已经成型。

根据爱奇艺财报,2019年第四季度,会员服务收入为39亿元人民币约合5.546亿美元,同比增长21%。全年会员服务营收为144亿元人民币约合21亿美元,较2018年增长36%。

能够持续稳定的增长,归结于爱奇艺会员单价的提升。数据显示,单个会员付费ARPU值上升1.11元至36.5元/季。对于单价提升,管理层也不排除通过提高标准会员套餐价格。

数据来源:公司公告,界面新闻研究部

但是不可否认,爱奇艺ARPU值的增长已经陷入瓶颈,这背后是长视频战场的竞争。

爱腾优芒四家长视频网站得以鼎立的根本原因,除了背后资本,就是内容差异性。

爱奇艺对于内容上的投入可以说是不遗余力。爱奇艺2016-2019年内容支出成本增速分别为104.1%、67.3%、67%,6%。叠加演员限薪令颁布,2019年Q4爱奇艺的内容成本为人民币57亿元。内容成本主要投入在独播剧集上。2019年爱腾优芒四大平台上新剧的独播数量占比、有效播放占比均在30%以上,其中爱奇艺上新独播剧126部。这些都是内容成本投入后的结果。

但是与竞争者相比,爱奇艺在这片红海中的优势并不明显。2019年无论在付费会员增长,还是ARPU提升上,爱奇艺、优酷以及腾讯视频竞争并无明显差异。但是腾讯视频背靠腾讯系,上游有阅文集团及新丽影视供给丰富IP和剧集,下游有微信和QQ为平台宣传导流,比爱奇艺优势更大。这也是爱奇艺的烦恼之一。

此外,内容上的巨额投入,已经将近五年,目前依然没有“烧”出一片光明,这是目前二级市场投资者对于爱奇艺为主的视频网站主要诟病之一。

更重要的是,以抖音、快手为核心的短视频崛起,正在分抢用户宝贵的时间。

从QuestMobile数据来看,在2019年度报告用户人均每日使用时长达6.2小时,创下新高。这其中,视频类内容贡献最大,包括长视频、短视频、直播。在今年春节期间单日人均使用时长更是增长到7.3小时,其中短视频和游戏飙涨。

而视频网站们目前还依然花大力气抢占长视频的内容高点,已经有些疲惫。B站的快速出圈也是对爱腾优芒们的一次打击。

长视频网站的“烧钱”策略,是时候该有所反思了。

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